继去年8月首次递表失效后，圣火科技集团有限公司(下称“圣火科技”)再次向港交所递交主板上市申请。依托二维码营销赛道，企业对外宣称跻身行业第四梯队，营收规模连续三年稳步抬升，表面成长曲线亮眼。
证券之星注意到，业绩增长背后，公司高毛利核心业务持续萎缩，低毛利线下广告业务撑起营收大盘，整体毛利率连续两年大幅下滑；客户结构存在双重风险，老牌核心客户收入规模停滞，新增大客户毛利率偏低、账期冗长，应收账款高企占用大量营运资金。
雪上加霜的是，上市前夕公司实施近乎清仓式分红，近九成三年累计净利润流向实控人夫妻。当“技术营销服务商”的业务实质愈发趋近传统广告代理商，圣火科技此番二度闯关，能否赢得资本市场的信任票，仍是未知数。
老牌客户依赖未解，新客拉低毛利反噬现金流
招股书显示，圣火科技成立于2013年，最初聚焦整合营销与广告营销服务。2018年，公司拓展营销技术服务，重点发力“一物一码”业务，最终形成整合营销服务、营销技术服务、广告营销服务三大板块并行的业务格局。
2023年至2025年，公司分别实现营业收入1.63亿元、2.52亿元及3.01亿元，同期归属净利润分别为2715.2万元、3320.4万元及3860.7万元。营收与利润双双走高，业绩曲线看似稳步上行。但证券之星注意到，这三年间公司整体毛利率却不升反降。从2023年的34.2%滑落至2024年的24.1%，2025年进一步微降至24%。
毛利率下滑背后，是公司业务结构正在发生改变。报告期内，公司毛利率最高的营销技术服务，即“一物一码”二维码营销，营收占比从41.2%逐年萎缩至21.1%，近乎腰斩；毛利率次之的整合营销服务，营收占比亦从47.5%降至34%。与此形成鲜明对照的是，毛利率最低的广告营销服务，营收占比从11.3%跃升至44.9%，一跃成为公司第一大收入来源。低毛利板块加速膨胀、高毛利板块持续收缩，此消彼长之间，公司的整体盈利水平被不断拉低。
客户集中度畸高，则是悬在公司头顶的另一柄利剑。招股书显示，报告期内，圣火科技来自前五大客户的收入占比分别高达91.2%、79.8%和91.3%。其中，2023年和2025年，前五大客户贡献了超九成的营收，客户集中风险突出。
更令人担忧的是，这份高度集中的客户名单背后，还隐藏着对单一客户的深度依赖。报告期内，来自最大客户集团A的收益占比分别为78.6%、49.3%及40.4%。根据招股书披露，二者的合作可追溯至2013年，迄今已超过12年。
表面上看，客户A的营收占比已从近八成降至四成左右，依赖程度似乎在下降。但深入拆解金额便知，报告期内来自客户A的收入分别约为1.28亿元、1.24亿元及1.22亿元，绝对金额几乎维持在同一量级，未见实质性缩减。
且公司对客户A的毛利率远高于其他客户。数据显示，圣火控股对客户A的毛利率在2023年至2025年分别高达38.5%、35.9%、37.2%。同期，公司对其余主要客户的毛利率仅为16.3%、10.3%、13.3%。这意味着一旦大客户压价或流失，公司的盈利根基或将受到重大不利影响。
为拓展客户群，圣火科技于2024年成功与客户H建立业务关系，当年即实现销售收入3239.2万元。到2025年，客户H贡献的收入飙升至1.17亿元，同比增幅高达262.13%，占总营收的比重跃升至39%，与客户A的占比几近持平。这一变化在账面上快速改善了大客户集中度的指标，但代价同样沉重。
客户H的毛利率显著偏低，且付款周期明显长于原有客户，直接拉长了公司的回款周期。报告期内，应收账款周转天数从117.3天攀升至180.1天，2025年进一步延长至206.0天，三年间回款周期近乎翻倍。截至2025年底，公司应收账款余额已达1.59亿元，占总资产的69.43%。
上市前大额分红，实控人落袋逾8400万
如果说客户集中和毛利率下滑是圣火科技的经营性隐忧，那么IPO前的大额分红则让市场对其上市动机产生了更深层次的质疑。
招股书显示，2024年和2025年，圣火科技分别派息1040万元和7760万元，累计分红约8800万元。而2023年至2025年，公司净利润合计约9900万元。分红总额占近三年净利润总额的89%，近乎"清仓式"分红。
这场分红的最大受益者是创始人夫妇。IPO前，钟坚通过福缘BVI持股78.7%，其配偶罗新燕通过秀飞BVI持股17.1%，二人合计持有公司已发行股本的95.8%。按此持股比例计算，两次分红合计落入实控人夫妇囊中的金额超过8400万元。
大股东在IPO前获取高额回报并不罕见，然而圣火科技的特殊之处在于，分红与举债在时间上重叠。2025年，公司向股东派付股息5790万元，同期新增银行借款5080万元。一边是大手笔分红，一边是新增负债，二者并行之下，公司现金流管理策略的审慎性值得审视。
同时，公司“造血”能力也不稳定。数据显示，报告期内，圣火科技经营活动产生的现金流量净额波动显著，2023年尚有1494.7万元的净流入，2024年则急转直下，录得-4075.8万元的净流出，尽管2025年该指标有所修复，但截至当年末，公司账面货币资金仅余3702.4万元，而同期有息负债已攀升至6133.7万元，二者之间的资金缺口超过2500万元。
在此背景下，此次IPO募资用途中，"补充一般营运资金"赫然在列。这种"先掏空、再募资"的操作逻辑，难免令投资者对其上市诚意产生疑虑。
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